올해도 증권가 시황은 만만치 않았다. 글로벌 불황은 작은 증시 변동성으로 나타났다. 하지만 기업가치 하락에 따른 고질적 불안이 아니라 경기변동 추세로 인한 자연스런 조정이었다는 평가도 있다. 때문에 내년 주식시장은 안정적인 추세를 보일 것이라는 예측이 나온다.

일각의 우려처럼 국내 증시는 본격적인 디레이팅(De-rating•부하) 과정에 들어선 것일까. 증시 주변 환경의 불확실성이 해소되면 새로운 상승흐름을 만들어 낼 것인가. 물론 현재 벌어지고 있는 성장과 긴축, 그리고 그 과정을 이끄는 디레버리징(채무조정)은 주식투자에 유리한 환경이 아니다.

1971년 금본위 제도 폐지 이후, 달러화 자산을 바탕으로 성장한 금융시장의 팽창이 한계에 직면한 현재 상황에서는 더욱 그렇다.
이런 시대적 배경과 맞물리면서 국내경제에도 일본식 장기불황이 오는 것 아니냐는 전망이 나온다. 거래량과 거래대금이 사상 최저치를 경신하는 것은 증시 주변의 불안 심리를 반영하는 것이다. 그러나 저성장 시대임에도 내년 국내 주가는 안정성이 유지될 것으로 보인다. 우리가 현재 경험하고 있는 코스피 밸류에이션(기업가치평가)의 하락은 구조적 요인보다는 경기순환적 요인이 더 강하게 작용하고 있다고 판단돼서다.

2000년대 강세장의 배경을 분석해본 적이 있다. 강세장과 약세장을 가르는 핵심 변수는 기업이익의 절대적인 증가율이 아니라 안정성과 밸류에이션이라는 평범한 진리를 다시 한번 확인했다. 특히 주가를 결정하는 것은 기업이익보다 밸류에이션이었다. 때문에 저성장 시대임에도 기업이익이 안정적으로 유지된다면 일각에서 지적하는 것처럼 국내 증시가 구조적 어려움에 빠지는 일은 없을 것으로 보인다.

국내기업의 경쟁력은 외부요인에 의해 일시적으로 갖춰진 것이 아니라 내부체질 개혁의 결과다. 때문에 기업이익이 급격히 훼손될 가능성은 낮은 것으로 보인다. 글로벌 정책불확실성이 해소되는 2013년 상반기를 거치며 국내기업 이익에 대한 애널리스트의 시장 전망치는 빠르게 올라갈 가능성이 크다.

국내 증시는 경기순환 사이클에 영향을 받는다. 따라서 코스피 지수는 미국•일본 등 선진시장이 겪었던 구조적 디레이팅 과정 때문에 지수가 낮아진 것이 아니라 경기 순환적 요인에 따른 위험회피 성향이 반영된 것으로 판단된다. 국내 증시는 미국이나 일본과 달리 자산 가격 버블에 따른 금융위기를 겪지 않았다.

기업이익 역시 10~12%의 자기자본이익률(ROE)을 바탕으로 안정적 증가세를 유지할 가능성이 크다. 때

문에 구조적 디레이팅의 가능성은 낮다. 경기 순환적 관점에서 코스피의 가치를 결정짓는 첫째 지표는 ‘ISM 제조업 지수’다. 이 지수는 국내 기업의 이익률을 결정짓는다. ISM 제조업 신규주문지수는 경기순환 사이클 반등과 함께 내년 1분기 이후 55~60 에서 안정화 양상을 보일 것으로 예상된다. 지수가 50을 넘을 경우 미국 제조업 경기가 확장된다는 것을 의미한다.

둘째 지표는 글로벌 단기금리와 국채 3년물 금리다. 이는 중장기적 관점에서 추세적 상승을 결정하는 것은 가계의 자산배분 지표로, 글로벌 단기금리 3.0%, 국채 3년물 금리가 3.8%를 넘는 시점에서 국내 증시는 강세장에 진입할 전망이다. 그 시기가 이르면 내년 4분기에서 2014년 1분기일 가능성이 크다. 2000년대 중반 예금에서 주식으로 자금이동이라는 1차 자산배분 비율조정(리밸런싱)이 있었다면, 이번에는 채권에서 주식으로 자금이 이동하는 2차 리밸런싱 과정이 있을 것으로 보인다.
박정우 삼성증권 투자정보팀 연구위원
 

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